CONFIRMATORY DD ・ PROFESSIONAL REVIEW
精査版 デューデリジェンス
建堂工業株式会社（プロ目線・批判的レビュー）
経営改善計画 計数計画（全22頁）・本文（全34頁）・法人税申告書（9〜12期）を一次精査
作成 2026-05-30 ／ GRエステート株式会社 ／ 単位：特記なき限り千円・税抜 ／ 本書は投資検討のための批判的所見であり投資勧誘ではない
総合判定：条件付き検討可（CONDITIONAL）
「再生の芽は本物。ただし会社作成計画は“成功前提の積み上げ”であり、保守側で見直すと数字は大きく目減りする」
精査の結果、黒字核（警備）・止血実績・正式計画という再生の土台は実在を確認。一方で、①計画EBITDA（5,580万）は正常収益力（3期平均2,808万）の約2倍で、差の大半が未確定の新規案件依存、②実態純資産△8,267万を毀損する関連貸付1.56億・滞納公租公課1.1億という“過去の膿”が残存、③繰越欠損金と第二会社方式は両取りできない——という3つの構造的論点が浮上した。投資は第二会社方式での切り出し＋段階投資を前提に、下記レッドフラグの解消を条件とすべき。
1
収益力の質（Quality of Earnings）
会社は「正常EBITDA（償却前営業利益）3期平均=2,808万、マージン3.0%」と自己分析している（R5期9,174万→R6期1,523万→R7期△2,275万）。直近実績は赤字であり、“正常収益力”そのものが廃止部門の除外と本社経費削減を織り込んだ調整後の値である点に留意が必要。
正常EBITDA → 計画EBITDA のブリッジ（計画1期）
| 項目 | 金額 | プロ目線のコメント |
|---|
| 正常EBITDA（3期平均） | +28,075 | 廃止部門除外・本社経費削減後の調整値 |
| ＋ 新規残土案件の限界利益 | +55,099 | 未確定。受注エビデンス未確認 |
| ＋ 富岡 除染の増加分 | +α | 政策案件。R7/5 25百万→計画145百万（5.8倍） |
| － 経費正常化の未達リスク 等 | 調整 | 販管費3.14億→1.89億の完遂が前提 |
| 会社計画 EBITDA（計画1期） | +55,821 | 正常収益力の約2倍。将来値であり実績ではない |
QoE所見：バリュエーション基礎を「計画EBITDA」に置くのは楽観的
計画EBITDA 5,582万は、その大半（残土案件の限界利益5,510万）が未確定の新規案件に由来する。確度の高い収益力は「警備黒字核＋経費正常化後の確実部分≒正常EBITDA 2,800万級」。保守評価ではこの2,800万を基礎とすべきで、5,580万を所与にした価値算定は上振れを内包する。
出典：本文「正常収益力分析」、計数計画 全社PL・部門別PL（土木）
2
売上計画の蓋然性（土木5.4億→9.5億の分解）
計画黒字化の生命線である土木の増収410百万を、計数計画の取引先別明細まで分解した。結論：増収のほぼ全額が「新規」または「急増」案件で、継続が確実なのは低採算のウエストのみ。
土木 取引先別 売上計画と採算
| 取引先 / 工種 | R7/5実績 | 計画1期
R9/5 | 限界
利益率 | 性格 |
|---|
| ウエスト（太陽光） | 481,486 | 400,000 | 約3〜4% | 継続も超低採算（実績原価率103%） |
| 残土捨て場（新規） | 0 | 300,000 | 18.4% | 新規・未確定（限界利益55,099） |
| 富岡 除染 | 25,121 | 144,667 | 46.7% | 政策案件・5.8倍増 |
| GF / 鈴木工業（太陽光） | — | 約106,000 | 低 | 新規 |
| 土木 合計 | 543,689 | 950,000 | — | 増収+406百万 |
※ 本文ナラティブは残土案件を「最低50億円＝10億円×5年」と記すが、計数計画では建堂受託分として年3億で計上。総額（ゼネコン元請）と受託額の区別を要確認。
レッドフラグ①：増収の質が低い ― “政策・新規依存”の二重リスク
増収406百万の内訳は、残土+300（新規・未契約）／除染+120（政策・急増）／新規太陽光+106 ／ウエスト△81。確実な継続収益はゼロに近く、計画は新規受注の成功を前提に組まれている。さらに残土・除染とも政策／一過性の色彩が濃く、5年スパンの持続性に構造的な疑問が残る。
出典：計数計画「売上高・原価計画（土木）取引先別」16/25頁、本文 アクションプラン項目10・11
3
実態純資産と資産の質
会社算定の実態純資産は12期△82,672（計画1期△531→計画2期+22,503→計画3期+53,088で回復計画）。毀損の主因は関連貸付と滞納公租公課であり、資産側の保守評価でさらに悪化する余地がある。
関連貸付・債権 1.56億の4先精査
| 相手先 | 残高(R7/5) | 性格 / 計画上の扱い | 回収
確度 |
|---|
| MEETING DEMAND（関係会社） | 約48,863 | 休眠。計画1期に特別清算→全額貸倒（税効果16,410） | ゼロ |
| セキュリード（関係会社） | 約42,642 | 警備系。黒字化目処が立てば回収、立たねば撤退 | 不確実 |
| 文化堂（関係会社） | 約56,059 | 改善計画中。計画3期末まで返済停止＋追加貸付+8,500 | 当面不能 |
| 中野義太郎（代表者） | 約10,040 | 役員貸付＝利益相反。回収/報酬相殺方針が不明 | 要精査 |
| 合計 | 約156,081 | 貸付139,650＋未収利息8,768＋仮払7,400＋立替263 | — |
レッドフラグ②：実態純資産はさらに悪化しうる
MD社貸倒（4.9千万）は計画織込済だが、セキュリード4.3千万・文化堂5.6千万・役員1.0千万＝計約1.1億の回収は計画上“維持/増加”の前提で、保守的に評価減すると実態債務超過は△8,267万から拡大する。加えて 滞納公租公課 約1.1億（未払費用合計110,220、うち滞納消費税32,079＋社会保険料、延滞税14.6%継続） は優先債権であり、純資産・資金繰りを直撃する。
固定資産の含み・減損
- 土地 簿価90,185（計画期通じ一定・減損なし）→ 時価評価未実施。含み損益の確認が必須（プラスなら担保余力、マイナスなら純資産悪化）。
- 本社新築の建設仮勘定 → 本社建設中止に伴いR8/5月に減損損失計上予定。
- ゴルフ会員権 2,430、リース資産（オフバランス）→ 時価・債務の確認要。
出典：計数計画「グループ会社債権計画」21頁、「滞納公租公課計画」「固定資産計画」「税金計画」
4
実質ネットデット（オフバランス・優先債権込み）
| 区分 | R7/5 | 串カツ売却後 | 備考 |
|---|
| 金融機関借入 | 335,161 | 263,603 | 福島信金53.3%／大東23.6%他。リスケ依頼中 |
| 誠電社 借入 | 70,000 | 0（完済） | 串カツ田中M&AでR8/4末に完済済。貸借関係は解消 |
| リース債務（オフB/S） | +α | +α | 複数のファイナンスリース。実質有利子負債に加算要 |
| 滞納公租公課（優先） | 約110,220 | 分割納付中 | 税・社保。倒産時は優先弁済 |
所見：表面借入2.64億でも、優先債権・リースを含む実質負担は大きい
金融機関は令和9年5月末まで元金返済猶予のリスケに同意見込みで、計画2期からFCFの60%でプロラタ返済（債務償還10年以内目標）。表面の有利子負債は管理可能だが、滞納公租公課1.1億＋リース＋関連貸付の回収不能を勘案した実質純債務は重く、エクイティ価値は限定的。
出典：計数計画「借入金返済計画」24頁、「リース計算」、本文「金融支援のご依頼」
5
繰越欠損金 × 第二会社方式の“両取り不能”
| 繰越欠損金 5,193万の行方 | 計画0期 | 計画1期 | 計画2期 | 計画3期 |
|---|
| 利用額 | 51,930 | — | 9,325 | 0 |
| 期末残高 | 0 | 9,325 | 0 | 0 |
論点：税務資産は「計画で消化」or「第二会社で消滅」のいずれか
投資家計画は繰越欠損金5,193万を“リターン源泉”に列挙するが、①会社計画どおりなら計画0〜2期で使い切り、将来の節税余地は乏しい。②第二会社方式で事業を新会社へ移すと、適格要件を満たさない限り欠損金は引き継げず消滅する。両取りは不可能であり、バリュエーション上は税務資産価値をほぼゼロと置くのが保守的。
出典：計数計画「税金計画」22頁、法人税申告書 別表七
6
偶発債務・関連当事者・ガバナンス
- 高簿外資金の注入（KSより1,150万・注入済） — 帳簿に計上されない資金1,150万円が外部（KS）から既に注入されているとの情報。(a) 財務諸表の完全性・信頼性を損なう（簿外＝粉飾/申告漏れ・重加算税リスク）、(b) 実際の資金繰りは公表値より逼迫している可能性、(c) 資金の性格（借入か出資か贈与か）・返済義務・拠出者の素性が不明。投資前に正規計上（是正）と性格の確定が必須。簿外のまま事業を引き継ぐと簿外債務を承継するリスク。
- 高建築部門の承継（対価ゼロ） — ㈱ライカマーケティングへ「修繕義務・人員含めて」承継。瑕疵・契約不適合責任が建堂に残るリスク。承継先の実在性・資本/人的関係の独立性を要確認。
- 高関連当事者の資金循環 — 文化堂・MD・セキュリード・誠電社・ライカと、貸付/借入/保証/事業承継が多層に交錯。取引条件の独立性（アームズレングス）に疑問。営業外費用に「保証料の償却」＝対外債務保証の存在可能性。
- 中誠電社の関係 — 借入（7千万）は串カツ田中M&AでR8/4末に完済済で貸借関係は解消。ただしデータセンター案件の受注見込先である点は残り、当該受注の独立性・実在性は要確認。
- 中役員貸付1,004万（中野代表） — 利益相反。投資前の精算/相殺方針が必要。
- 中ワンマン経営 — 重要施策の責任者が代表に集中。計画自身が「ナンバー2育成・部門別損益管理の整備」を“これから”の施策と位置づけ＝管理体制が未成熟。
7
運転資本リスク（残土案件の構造）
レッドフラグ③：黒字化案件が、最も資金を食う
残土案件は外注費率70〜75%の「管理受託」型。年3億の売上に対し外注費約2.1億を出来高入金前に立替る必要がある。リスケ中・滞納公租公課を抱える現在の資金繰りで、この立替（つなぎ運転資金）が回るかは計画実行の現実的な最大の関門。利益が出る計画でも、運転資本ショートで頓挫する典型パターンに該当しうる。
出典：計数計画 土木 工事原価報告書（外注加工費率）、売上原価計画
8
バリュエーション再考（保守側へ補正）
| 前提 | 会社計画ベース
（投資家計画の標準） | プロ保守ベース
（本精査の推奨） |
|---|
| 基礎EBITDA | 5,580万（計画1期） | 2,800万（正常3期平均） |
| EV/EBITDA | 4.0〜5.0x | 3.0〜4.0x |
| 想定EV | 2.2〜2.8億 | 0.8〜1.1億 |
| － 純有利子負債 | (2.64億) | (2.64億＋リース＋優先債権) |
| 含意エクイティ価値 | 僅少〜マイナス | 実質マイナス |
だからこそ「第二会社方式」が合理的
現状の株式（旧会社）エクイティ価値は保守的には実質マイナス。黒字核（警備＋許認可）だけを受け皿会社へ切り出し、過剰債務・滞納公租公課・関連貸付・偶発債務を旧会社に残すことで、投資家は健全部分にのみ資本を入れ、過去の膿から遮断される。本件のリターンは「割安なエクイティ」ではなく「不良を切り離した後の黒字核＋新規案件の上振れ」に存する。
9
レッドフラグ＆クロージング条件（優先度・価値影響）
| # | 論点 | 価値影響 | 投資前の必須確認 |
|---|
| 1 | 残土案件の受注確度（年3億・限界利益5,510万） | 致命的 | 契約/内示の現物（別紙質問状） |
| 2 | 運転資本：外注立替のつなぎ資金 | 高 | 月次資金繰り表・与信枠 |
| 3 | 関連貸付1.1億（MD除く）の回収可能性 | 高 | 各社財務・回収/放棄方針 |
| 4 | 滞納公租公課1.1億（優先債権） | 高 | 納付計画の履行状況・残高 |
| 5 | 建築承継の残存責任（修繕・契約不適合） | 中 | 承継契約書・ライカとの関係 |
| 6 | 繰越欠損金 vs 第二会社方式の整理 | 中 | 税理士意見（適格要件） |
| 7 | 土地の含み損益・リース債務 | 中 | 不動産時価・リース一覧 |
| 8 | 誠電社・役員貸付の利益相反 | 中 | 取引条件の独立性検証 |
| 9 | 簿外資金1,150万（KS）の注入 | 高 | 性格・返済義務・拠出者の確認と正規計上（是正） |
最終所見
「条件付きGO」── ただし価値の置き方を保守側へ、ストラクチャーで防御
建堂工業は“局所赤字の再生案件”という骨格は正しい。警備の黒字核・売れる許認可・実行済の止血（部門撤退・役員報酬カット・串カツ譲渡）は確認できた。一方、会社計画は新規案件の成功と経費正常化の完遂を前提に積み上げた“ベストケース”であり、QoE・実態純資産・税務・運転資本・偶発債務の各面で保守補正が必要。第二会社方式での切り出し＋段階投資＋運転資金枠の確保を前提に、上表レッドフラグ#1〜#4の解消をクロージング条件とすれば、リスク限定の上で投資検討に値する。